id="hkstock_hk06158">正荣地产，伪千亿地产商？　　来源：环球老虎财经app　　物企正荣服务上市了，但其资产负债率却低约90%——这背后与其给母公司贷款器官移植所致。　　作为近几年的地产富二代，正荣地产一时间风光无二，但其也陷于了房企的通病，低负债率。近两年，正荣地产在规模减少的背景下，清净负债率却较慢减少——这背后或与减少少数股东权益与挤压低负债公司有关。　　7月10日，正荣服务月港交所主板上海证券交易所。

今年只不过可以看见一个十分有意思的现象，诸多地产商争相将旗下物业拆分上市，今年3月至今，有数建业新生活、兴业物联、烨星集团、华金国际资本顺利上市，物管公司密集涌进资本市场。除了物业股在港股估值较高之外，平稳的现金流是房企物业扎堆上市的主要原因。

　　正荣服务为闽系房企正荣集团旗下物业管理业务，实际掌控人即为正荣集团的欧宗荣。一般来说，物业公司归属于轻资产运营，不太可能有尤其低的负债率。比如，2019年21家港股上市物业企业资产负债率均值为49.14%，而与大多数物企有所不同的是，截至2019年9月，正荣物业资产负债率高达90%——正荣服务的高负债有可能来自并购第三方物业公司以及与为母公司贷款器官移植。

　　根据招股书，2016年公司以未来几年缴纳物业管理的权利（以自身物业费收益质押）做到质押，与一家独立国家第三方信托公司议定信托融资决定，本金为5亿元，利率为9.0%至14.0%。而在取得该贷款之后，上前将全部款项贷给了正荣集团，而母公司的高负债问题与另外一家上市公司正荣地产有相当大关系。

作为一家近两年冒尖的“千亿富二代”，正荣地产无法脱逃低负债换规模的模式。不过，虽然正荣早已被归类到千亿阵营，但就权益销售额来看，千亿销售额中归属于正荣地产的收益并不多，有人指出正荣地产是“伪”千亿房企。在当下房企叛负债、提质的阶段，同大多数身负杠杆的房企一样，正荣地产被迫移开“急刹车”。

　　急遽发债　　今年以来，正荣地产早已多次高息发债。　　1月份，正荣地产发售了2.9亿美元的2024年届满的优先票据，年息7.875%；2月19日，正荣地产发售一笔2亿美元2021年届满的优先票据，年息5.6%；5月15日，正荣地产宣告发售2亿美元2024年届满、年息8.35%的优先票据；6月份，正荣地产宣告发售2亿美元2023年届满的优先票据，年息8.3%。　　上述美元债的用途皆主要为偿还债务现有债务。

与今年房企海外发售美元债6%的平均值成本比起，正荣地产的债券利息颇高。过去一年，正荣地产共计发售公司债、优先票据、可持续债等合计14笔，牵涉到金额大约230亿元，最低年息率约10.5%，在整个行业中正处于高位。

　　其急遽发债的背后，和正荣地产近几年较慢扩展有关。　　千亿“含金量”并不低　　五年前，正荣地产的销售额才突破300亿元关口。

2016年，正荣集团“定都”上海，从打开全国化扩展道路到会师千亿行列仅用了3年时间，并在2018年港股上市，一时之间正荣地产出了地产界的富二代。　　数据表明，2016-2018年，正荣分别袭港合约销售额392.92亿元、701.53亿元、1080.17亿元，3年内销售金额快速增长近2倍，年填充增长率约65.8%。然而，好景不常，刚刚穿过千亿门槛的正荣地产，就襟翼了。

残暴生长后的房地产行业黄金时代仍然，相对于规模，更加多房企开始改向考虑到“如何存活”这个事情。　　据信，当时闻到“调整期”味道的欧宗荣，在内部明确提出要高质量发展的拒绝。怎么才算高质量？同时算数好规模、现金流、利润这三个账本。

这对于正荣地产来说，并不更容易，虽然其超过千亿门槛一时间风光无二，但正荣的利润率高于A股房企平均利润，及同规模房企的利润率，这也意味著正荣通过壮烈牺牲利润率来交换条件了规模，盈利能力正处于行业低位。　　而这个新的三年战略的任务，落在了职业经理人黄仙枝的身上，黄仙枝是追随欧宗荣闯荡20多年的正荣老将，自2005年12月起兼任董事长职务。按照黄仙枝的规划，2019-2021年是正荣地产的高质量发展期，销售增长速度要超过30%左右，三年后规模将翻一番。　　然而新的三年战略的首年，正荣地产完全“踩线”已完成了销售目标，截至2019年末，正荣构建合约销售额1307.08亿元，同比快速增长大约21%。

比起前几年以致于60%以上的增长率，此时的正荣于是以面对业绩襟翼。而也在这一年，多名高管陆续投奔，从行政总监袁变革到人力资源总经理王志成，先后辞职或职位变动的人数多达10人，人事变动频密也折射出企业的市场需求情绪。

　　此前冲击千亿时，正荣扩展快速增长，但代价是提早欠下了部分企业财力。值得注意，在千亿合约销售额之中，正荣的权益销售额并不低， 2017年、2018年、2019年正荣地产实际权益销售数据大约为351亿元、361亿元、372亿元。

熟知地产业的应当都不懂，销售额分成全口径和权益销售额，其中权益销售额才是房企属于自己的。　　也就是说，在合约销售额突破千亿的2018年和2019年，在扣减了涉及合作方所占到比例之后，正荣地产的权益销售额占到比仅在三成左右，所以正荣的千亿“含金量”并不低。而当营收和利润足以承托公司的扩展规模，发债融资沦为了构建公司扩展的主要途径。

　　清净负债率减少背后　　债务被隐蔽？　　然而，在其负债总额、借贷规模大大减少的同时，正荣地产的净负债率不升反降了。　　数据表明，正荣2014-2019年负债总额分别为418.55亿元、532.11亿元、777.69亿元、941.97亿、1170亿、1381亿。可以看见，正荣地产的负债总额仍在减少。　　不过，从净负债率来看，其2016-2019年的净负债率却减少了，分别为206%、183.2%、74%和75.2%。

清净负债率急剧下降的背后，或是其“隐蔽”了债务——手法有二：减少少数股东权益、挤压低负债公司。　　近年来，表外融资沦为房地产企业最重要的融资方式之一，其反映为通过港龙合营企业融资、清股实债融资，但这只不过只是将债务隐性化。这两年，不少房企都不存在清股实债融资的迹象。

　　根据叛负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益，通过减小分母，正荣减少了净负债率。数据表明，2016至2019年，正荣地产所有者权益分别为89.9亿、122.24亿、244.79亿、310.6亿，年均填充增长率约51.18%。

　　这其中秘密就在于少数股东权益的快速增长，2016年正荣地产少数股东权益仅有为10.15亿元，在权益总额中占到比仅为11.29%，但截至2019年末，正荣地产少数股东权益约132.24亿元，三年时间少数股东权益快速增长超强12倍，在权益总额中占比跃居至42.57%。　　这也意味著，正荣地产超强4出的净利润，也不应由少数股东拥有。然而，2016-2019年上半年，正荣地产的少数股东损益分别997万元、1.13亿元和1.12亿元、2.46亿元。同期，正荣地产扣减少数股东损益后的净利润则为11.83亿元、14.09亿元和21.21亿元，9.33亿元。

很显著，其少数股东的权益和收益，并不给定。　　根据财报，正荣地产非有限公司权益的减少主要源自其拆分报表中的39项股权占到较为小的合营企业和联营企业研发的物业，其建筑面积为1114.2万平方米，正荣地产在其中的权益占到比大多介于13%-35%之间。

虽然正荣地产在一些项目中权益占到较为小，但行业普遍认为“谁策画谁并表格”，正荣在一些项目中公司权益占到比虽然较为小，但董事长或者多数董事都是由正荣兼任。　　比如，权益占比为50%吉安正荣阳光城·文澜府，其研发主体为吉安市荣城房地产开发有限公司，正荣高管南昌正荣（新加坡）置业有限公司法定代表王磊兼任该公司的董事长。而有业内人士指出，“一般是谁策画谁并表格，策画方不一定所占到权益非要超过50%，有的并表格权益可能会更加较低一点。”这种财务方式背后，减小所有者权益，实则隐蔽了负债。

　　正荣地产的财技极为高明，除了减少少数股东权利来减少负债，还索性通过转让亏损企业股权，增加并表来调节财务报表。　　去年2019年12月31日，也就是大多数上市公司2019年度财务报表截止日，正荣地产宣告了名下一间子公司的出售事项。以1196.2万元的代价，向所谓的独立国家第三方出售其持有人苏州正润房地产开发有限公司10%的股权，交易已完成后股权比例减少至41%。苏州正润也从正荣地产的子公司，变为了合资企业，身负的巨额债务也被去除上市公司财务报表之外，当时，苏州正润对银行等金融机构的贷款，就相似21亿元。

目前正荣地产早已去除了多家身负巨额债务的子公司。　　通过上述方式，正荣地产大量债务被优化或隐蔽，营造出有“规模、负债呈圆形正比”的繁盛假象，虽然清净负债率减少，但负债总额仍在减少毕竟无法遮住的。

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